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猫先生电竞app - 华创:信贷性价比再次超越国债 银行配置需求难有起色

来源:百利宫娱乐官网 2020-01-09 11:02:23

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内容提要:因此,未来银行对利率债配置需求疲弱,表内信贷高增长的趋势或将进一步延续。

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猫先生电竞app,债市投资策略:我们认为短期债券市场缺乏增量驱动因素,在资金面宽松的背景下,利率上行风险有限。但随着月底到来,叠加6月存单到期压力和MPA考核压力,资金面波动或将加剧。因此我们建议机构交易时留足安全边际,不可过度乐观。

第一,信贷性价比再次超越国债,银行配置需求难有起色。今年以来受资金面较为宽松、经济悲观预期强化、监管预期有所放缓提振,利率债收益率出现了一定程度的下行。但由于银行负债端持续收紧,信贷利率有所反弹;信用风险频发的背景下,信用债利率也有所反弹。那么对银行配置盘而言,目前的利率债、信用债与信贷之间的性价比如何?在负债端持续收紧,综合负债成本持续抬升之际,银行的资产配置行为又会如何决策?

我们选取5年期的国债、国开债、地方债、铁道债、中票和信贷利率进行横向比较。众所周知,不同资产类别的风险资本占用和税收政策不尽相同,需要剔除资本溢价和税收溢价后再进行对比。单纯比较可比收益率,目前对银行而言信用债配置性价比最低,国债的性价比已不如信贷。

然而需要注意的是,利率债作为不能进行货币派生的资产,需要消耗基础货币,因此在比较的过程中单纯计算可比收益率即可,但铁道债、中票和信贷作为可以进行货币派生的资产,配置这些资产会带来货币派生,派生存款回到银行表内通过缴纳法定存款准备金的方式消耗基础货币,同时又可以再次进行信用扩张,不可以单纯比较可比收益率,需要考虑货币派生后的信用扩张带来的额外收益,这样一来利率债配置的性价比就会进一步下降。

展望未来,在银行负债端持续趋紧的背景下,能够带来派生存款的资产必然是银行需要优先考虑的资产。而在利率债收益率已经没有优势,信用债风险事件开始集中爆发的背景下,银行必然会更倾向于配置信贷类资产,这也是与监管的意图相一致的。因此,未来银行对利率债配置需求疲弱,表内信贷高增长的趋势或将进一步延续。

第二,欧元区经济扩张速度继续放缓,美元指数或将进一步走强。今日公布的5月份欧元区和德国制造业再次下滑,此外,欧元区和德法5月服务业PMI普遍低于预期和前值。对此我们认为:

欧元区经济虽继续放缓,但未来可能企稳回升。从领先指标来看,虽然欧元区经济扩张速度放缓,但仍然好于此前几年。目前欧元区经济扩张放缓之势有可能持续,但后续极端天气的影响逐步退去,意大利政局得以稳定,与美国的贸易争端得到解决,那么欧元区经济可能重回加速扩张的通道。欧元区经济扩张放缓将使得美元指数继续走强。对此需要注意的是,一方面警惕人民币贬值压力继续加大,人民币兑美元受美元指数影响较大,近期随着美元指数走强,同时,中美利差维持低位,人民币贬值幅度逐步加大,今日贬值幅度更是超过200点,未来随着美元指数进一步走强,人民币将继续面临考验,贬值压力将会导致外汇占款继续减少。另一方面警惕新兴市场跟随美联储继续加息。美元大涨,新兴市场货币普遍面临着贬值压力,较为明显的是阿根廷比索、土耳其里拉兑、中国香港港元,与此同时,巴西雷拉尔、墨西哥比索、南非兰特和俄罗斯卢布也面临危机。阿根廷和香港已经率先开启了加息。未来,随着美联储继续加息和缩表,美元走强,料将有越来越多的新兴市场国家开启加息。

一、债券市场展望:信贷性价比再次超越国债,银行配置需求难有起色

周三虽然央行开始通过公开市场回笼流动性,但资金面依然延续了此前的宽松态势,利率债收益率先上后下,全天来看小幅下行,国债期货震荡收涨。后期我们关注:

第一,信贷性价比再次超越国债,银行配置需求难有起色。今年以来受资金面较为宽松、经济悲观预期强化、监管预期有所放缓提振,利率债收益率出现了一定程度的下行。但由于银行负债端持续收紧,信贷利率有所反弹;信用风险频发的背景下,信用债利率也有所反弹。那么对银行配置盘而言,目前的利率债、信用债与信贷之间的性价比如何?在负债端持续收紧,综合负债成本持续抬升之际,银行的资产配置行为又会如何决策?

我们选取5年期的国债、国开债、地方债、铁道债、中票和信贷利率进行横向比较。众所周知,不同资产类别的风险资本占用和税收政策不尽相同,需要剔除资本溢价和税收溢价后再进行对比。从历史规律来看,金融债的隐含税率基本围绕16%左右波动,因此我们假设银行实际税率在16%左右,那么目前3.4%左右的5年国债对应的税收溢价在54bp左右。再来计算资本溢价,由于资本溢价=资本充足率×资本利润率,截止一季度末的商业银行资本充足率为13.64%,资本利润率为14%,因此可以计算得到100%风险资本占用的资产对应的资本溢价为191bp左右。

这样一来我们就可以计算得出不同资产对应的可比收益率,计算结果如图表1所示。需要说明的是,国债和国开债风险资本占用均为0,国债和地方债均免税,地方债和铁道债风险资本占用均为20%,铁道债税收减半,中票(信用债)和信贷的风险资本占用和税收均按100%计提。由此可见,单纯比较可比收益率,目前对银行而言信用债配置性价比最低,国债的性价比已不如信贷。

然而需要注意的是,利率债作为不能进行货币派生的资产,需要消耗基础货币,因此在比较的过程中单纯计算可比收益率即可,但铁道债、中票和信贷作为可以进行货币派生的资产,配置这些资产会带来货币派生,派生存款回到银行表内通过缴纳法定存款准备金的方式消耗基础货币,同时又可以再次进行信用扩张,不可以单纯比较可比收益率,需要考虑货币派生后的信用扩张带来的额外收益,这样一来利率债配置的性价比就会进一步下降。

展望未来,在银行负债端持续趋紧的背景下,能够带来派生存款的资产必然是银行需要优先考虑的资产。而在利率债收益率已经没有优势,信用债风险事件开始集中爆发的背景下,银行必然会更倾向于配置信贷类资产,这也是与监管的意图相一致的。因此,未来银行对利率债配置需求疲弱,表内信贷高增长的趋势或将进一步延续。

第二,欧元区经济扩张速度继续放缓,美元指数或将进一步走强。今日公布的5月份欧元区和德国制造业再次下滑,5月份欧元区制造业PMI初值为55.5,不及预期56.1和前值56.2,创18个月新低;德国5月制造业PMI初值56.8,不及预期57.9和前值58.1,创15个月新低。法国5月制造业PMI初值55.1,则高于预期53.7和前值53.8,创下三个月新高。此外,欧元区和德法5月服务业PMI普遍低于预期和前值。对此我们认为:

内忧外患共同导致欧元区经济扩张速度放缓。对于欧元区经济数据疲软的原因,我们认为主要有以下几个方面:内部因素方面,意大利大选反欧元的五星运动党掌握多个一会戏票加重市场负担,次后,由于组阁遇阻,意大利政局一直不稳定。近期五星运动党和北方联名当联合组阁消息传出,又使欧元区前景笼罩一层阴霾。外部因素方面,首先受极端天气影响,一季度欧洲遭遇特大风暴袭击,导致多地房屋被毁,数十万家庭断电,对欧元区经济造成不利影响。其次,美国贸易战发难,导致欧元区投资者信心指数和消费者信心指数均受到打击。再次,2017年欧元区经济的强势复苏主要原因在于全球贸易复苏,欧元区出口大幅改善提振经济,但是2018年,随着日本、英国、中国经济增速小幅下滑,欧元区出口增速出现下滑,直接影响其工业尤其是制造业生产。最后,近期油价大幅上涨,使得企业重新面临成本压力,叠加近期需求降温,企业利润率受到挤压,导致制造业和服务业增长持续放缓。因此,在内忧外患的共同作用下,欧元区经济扩张速度自2月份开始有所放缓。

欧元区经济虽继续放缓,但未来可能企稳回升。虽然与2017年相比,欧元区制造业PMI明显下滑,但是与此前5年相比,欧元区制造业并不低,并且目前仍在55以上,经济仍在继续扩张。对于其他经济领先指标,首先消费者信心指数是零售销售较好的领先指标,2018年2月之后,由于以上分析的种种原因,消费者信心指数开始下滑,拖累消费支出,影响欧元区经济,此后若消费者信心指数进一步下滑,欧元区经济扩张可能继续放缓。对于此后欧元区经济走势,同样结合领先指数来判断。其次投资者信心指数是营建产出的较好领先指标,4月欧元区投资者信心指数有企稳,或许暗示着欧元区营建支出也将止跌;最后欧元区工业信心指数,其是欧元区工业产出指数的良好领先指标,这一领先指标同样显示4月份开始企稳回升。综合来看,虽然欧元区经济扩张速度放缓,但仍然好于此前几年。从领先指标来看,目前欧元区经济扩张放缓之势有可能持续,但后续极端天气的影响逐步退去,意大利政局得以稳定,与美国的贸易争端得到解决,那么欧元区经济可能重回加速扩张的通道。

欧元区经济扩张放缓将使得美元指数继续走强。本次美元指数反弹源于美联储加息预期增强以及经济基本面美强欧弱。由于欧元占美元指数一揽子货币的57%,因此欧元能够解和美元指数变动的大部分原因。未来欧元区经济扩张可能继续放缓,这将使得美元指数继续走强。对此需要注意的是,一方面警惕人民币贬值压力继续加大,人民币兑美元受美元指数影响较大,近期随着美元指数走强,同时,中美利差维持低位,人民币贬值幅度逐步加大,今日贬值幅度更是超过200点,未来随着美元指数进一步走强,人民币将继续面临考验,贬值压力将会导致外汇占款继续减少。另一方面警惕新兴市场跟随美联储继续加息。美元大涨,新兴市场货币普遍面临着贬值压力,较为明显的是阿根廷比索、土耳其里拉兑、中国香港港元,与此同时,巴西雷拉尔、墨西哥比索、南非兰特和俄罗斯卢布也面临危机。阿根廷和香港已经率先开启了加息。未来,随着美联储继续加息和缩表,美元走强,料将有越来越多的新兴市场国家开启加息。

综上所述,我们认为短期债券市场缺乏增量驱动因素,在资金面宽松的背景下,利率上行风险有限。但随着月底到来,叠加6月存单到期压力和MPA考核压力,资金面波动或将加剧。因此我们建议机构交易时留足安全边际,不可过度乐观。

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